한국거래소는 지난 5년간 코스닥 거버넌스 개혁을 누적적으로 진행해 왔다.

2021년 상장폐지 요건이 한 번 강화됐다. 자본잠식·회계감사 거절·매출 미달 등에 대해 거래소의 재량 적용 폭이 좁아졌고, '상장 적격성 실질심사'의 기준이 더 객관화됐다.

2024년에는 자본시장법이 개정되어 부정거래 행위에 대한 부당이득 환수 한도가 상향됐다. 2026년에는 5% 대량보유 보고 의무가 자산총액 1,500억 원 이상의 모든 코스피 상장사에 확대 적용된다. 외국인이 코스닥에 다시 들어오기 시작한 데에는 이 일련의 개혁이 큰 역할을 했다.

그러나 — 작전세력도 진화했다

본지 탐사보도팀이 2018~2025년 코스닥 상장폐지 사례 73건을 분석한 결과, 패턴은 변했지만 사라지지는 않았다.

① 차명의 글로벌화. 차명 계좌의 일부가 한국 내부에서 해외 — 특히 동남아·홍콩 — 로 이동했다. 적발의 시간 차가 늘었다.

② '바이오·2차전지·AI'로의 사명 갈아타기 패턴이 정교해졌다. 한 회사가 사업 모델을 바꾸는 데 걸리는 시간이 짧아졌고, 새 사업의 '진짜'와 '연막'의 차이를 외부에서 즉시 구분하기는 더 어려워졌다.

③ 전환사채(CB) 활용의 정교화. 인수 직후 CB·BW·제3자 배정 유상증자를 잇따라 발행하면서 자본 흐름을 분산시키는 사례가 늘었다. 전체 모자이크를 보지 않으면 각각의 거래가 정당해 보인다.

"규제는 작전세력을 막지 못한다. 단지 작전세력이 더 정교해지도록 강요할 뿐이다. 그러나 그 정교함이 결국 그들의 적발 가능성을 높인다."

개혁이 막은 것

그럼에도 개혁의 효과는 분명히 있다. 첫째, 상장 진입 단계에서의 게이트키핑이 단단해졌다. 명백히 부실한 회사가 상장에 성공하는 비율은 의미 있게 줄었다. 둘째, 사외이사 다양성과 감사위원 분리 선임 의무화로 이사회 단계에서의 견제가 일부 작동하기 시작했다.

외국인이 코스닥을 다시 사들이기 시작한 시점이 이 일련의 개혁과 겹친다는 사실은 우연이 아니다.

개혁이 막지 못한 것

가장 큰 한계는 두 가지다. 첫째, 인수 후 자산 인출의 추적은 여전히 사후적이다. 자산이 이미 빠져나간 뒤에 발견되는 사례가 다수다. 둘째, 처벌의 무게와 부당이득의 무게 사이의 비례관계가 여전히 충분하지 않다. 5년 이하 징역과 부당이득 3~5배 벌금이 부과되어도, 부당이득이 수백억 원이라면 처벌의 기대비용이 부당이득보다 낮을 수 있다.

다음 단계

본지가 보기에, 다음 단계의 거버넌스 개혁은 세 가지 방향으로 진행되어야 한다. 인수 후 자금 흐름에 대한 실시간 모니터링 강화. 부당이득의 누진적 환수 제도 도입. 그리고 무엇보다 — 이 모든 정책의 일관성이다.

정책이 흔들리면 작전세력은 다시 자란다. 일본 동경증권거래소가 2022년 이후 시장 재편의 일관성을 유지하면서 외국인 자금을 끌어모은 사례는, 한국에 가장 직접적인 교훈이다.